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　　业绩基本面：全行业营收平稳。2025 年前三季度，医药行业营收总额 1.83 万亿 元，同比下降 1.5%（25H1 下降 3.4%），营收降幅较中报收窄，其中 25Q3 营收 6098 亿元，同比增长 1.1%。后疫情时代，医药全行业营收在 2022 年高基数下连续三年 （2023-2025 年）保持基本稳定（年均波动±1%以内），2023 年全行业总营收为 2.48 万亿元，同比增速为 1.2%；2024 年为 2.46 万亿元，同比微降 0.6%。从单季度 营收角度看，从 23Q1 开始，医药行业季度营收维持在 6000 亿元左右，我们预计 2025 年全年医药营收大概率保持在 2.4 万亿元以上。

　　利润端下滑收窄，压力犹存。2025 年前三季度，医药全行业扣非归母净利润 1209 亿元，同比下降 9.6%，利润端表观下滑幅度相比 2024 年有所扩大（2024 年 扣非净利润 1308 亿元，同比下降 6.3%）。扣非归母净利润同比降幅大于营收端， 我们分析主要有以下几方面因素：一是持续深入推动的药械集采和 DRG 2.0 等政策 影响，医疗设备、IVD 细分行业利润端下滑幅度较大；二是疫苗行业竞争加剧，全 行业转亏；三是医药制造企业加大研发投入。多方面原因共振，带动医药上市公司 利润端增速明显弱于营收端。 创新药产业链业绩增长靓丽。随着产品管线逐渐丰富和终端销售放量，未盈利 创新药细分板块（主要是 biotech 企业）2023-2024 年连续两年营收保持 70%以上的 高速增长，2025 前三季度营收继续保持 42%左右的高增速；利润端，营收的放量 带动期间费用率（销售、管理和研发三费率）下降，创新药企逐渐扭亏为盈，行业 龙头百济神州首次实现年度经营利润历史性盈利，2025 年前三季度实现归母净利 润 11.4 亿元。CXO 摆脱辉瑞大订单基数影响，同时常规在手订单持续增厚，支撑 CXO 行业经营业绩行稳致远，CXO 行业是今年利润增速最快的医药子行业（同比 增长 33.4%）。创新药产业链从上游研发外包服务（CXO）到下游创新药企，均呈 现景气大幅改善趋势。

　　市场面：细分行业极致分化，创新药一枝独秀。截至 2025 年 12 月 16 日收盘数 据，医药细分行业中创新药产业链今年以来市场表现一枝独秀。CXO 是今年以来业绩 和市场表现最优秀的细分行业，前三季度扣非净利润增长 33.4%，今年以来细分板块 市场表现上涨45.5%；biotech生物创新药受益商业化管线销售放量和license-out爆发， 近年来营收持续快速增长（2023-2024 年营收 70%以上增速），今年前三季度依然保 持 42%左右的营收增速，细分板块今年以来上涨 23.4%；另外，原料药与化学制剂中 领涨个股也均与创新药相关，创新药产业链今年市场表现优异，业绩是主要催化因素。 血制品行业受 2023-2024 年超常增速采浆带来的产品供应短期过剩影响，今年以 来利润端承压，板块整体表现不佳；疫苗行业竞争加剧，HPV 疫苗存量市场消耗明显， 流感疫苗价格战激烈，行业整体利润盈转亏。

　　持股宏观：全部公募基金持仓医药比例仍处于七年历史低位。截至 2025 年 6 月底，内地全部公募基金医药持仓比例为 10.36%，相比去年底提升约 0.87pct（2024 年底为 9.49%），与 2020Q2 高位相比（17.09%），大幅下滑 6.73pct，全部公募基 金持仓医药比例自去年底创出七年新低水平后，今年上半年持仓比例开始上升，但 总体持仓水平仍是自 2018 年以来的第二低水平（仅高于 2024Q4），如果剔除医药 主题基金和被动 ETF 基金，非医药主动管理基金持仓医药比例更低。

　　持股中观：公募基金集中增配创新药。25Q3，基金重仓持股医药细分行业 CR4 为化学制剂、其他生物制品（主要是 Biotech 企业）、医疗研发外包（CXO）和医 疗设备，分别占基金医药持仓的 38.1%、22.7%、17.8%和 10.6%。在医药 14 个三 级细分行业中，基金对 CR4 细分行业抱团持股比例逐季上升，25Q3 上升到 89.3%。 相对 24Q3，化学制剂、其他生物制品和 CXO 是基金持股比例大幅上升的三个 细分行业，尤其是其他生物制品和化学制剂持仓占比环比提升较大，分别提升约 16.7pct 和 8.6pct，基金对医疗设备和中药减持明显，分别下降 9.6pct 和 6.0pct，另 外对医院、血制品和医疗耗材也分别有约 2.0-4.0pct 幅度的下降。

　　持股微观：基金重仓持股 CR20 中创新药占比 80%。从近三年基金重仓持股 CR20 变化来看，基金机构对生物制品（疫苗&血制品）、连锁医院、IVD 和中药 明显有调出趋势，全部退出基金持仓医药 CR20。另外，公募基金对 biotech 创新药 增持明显，创新药重仓持股 CR20 从无到有，2025Q3 已经占据 8 席，同时对转型 创新的传统药企也增持明显，除恒瑞医药外，科伦药业、海思科、石药集团、中国 生物制药和信立泰等都进入基金医药持仓 CR20 内。从整体上看，创新药相关产业 链（CXO、biotech 创新药和转型创新的传统药企）在基金持仓医药的 CR20 中合计 占 16 席，合计占 CR20 中的 80%，基金持股创新药产业链比较集中。

　　1、医保控费下的集采倒逼药企创新转型。 医保控费与满足日益增长的医疗保健需求矛盾：2018 年国家医保基金成立后，看 好、用好人民群众的保命钱是医保监管思维新旧转换的出发点。“看好”是保证医保 基金的安全运行底线，严防医保收不抵支、资金耗尽的穿底风险，我国老龄化不断深 化，参保覆盖率接近峰值的现实倒逼，控费是必然途径。“用好”是调和人民群众日 益增长的医疗保健需求和医保基金不能无限满足的矛盾，动态调整医保目录吐旧纳新， 支付模式从总额付费到 DRG/DIP 付费模式转换，是用好医保基金的主要手段。 集采控费是“看好”医保基金必然途径。据国家医保局披露数据，2024 年来我国 基本医保覆盖人数达到 13.3 亿人，覆盖率巩固在 95%以上，基本实现了全民参保的目 标。从近年来的医保基金收支数据看，从 2021 年开始呈现以下特征：收入增速稳定下 降，支出增速波幅明显，部分年度收支增速剪刀差较大，当年新增结余维持相对较高 水平。2025 年 1-10 月，医保统筹基金总收入 2.35 万亿（同比+2.0%），支出 1.90 万 亿（同比-0.7%），当期结余 4484 亿元，当年结余率 19.1%。由于参保渗透率接近全民参保，未来基本医疗保险基金收入规模增长主要来自参保费率的提升，基金收入增 长将从以前的参保率、费率两级推动，降为费率单级推动，收入增速将持续维持低位； 而随着人口老龄化加深，我国年医疗服务量不断扩大，医保支出增速将会逐渐加速。

　　集采提质扩面将持续深化，仿制药高利润时代结束。药品国采已经经历十一轮。 我国自 2018 年底首次“4+7”城市试点集采以来，历时七年时间，我国共开展十一轮 全国范围药品集采，成功集采 490 种通用名品种，其中集采注射剂品种约 206 个，占 比约42%；相对集采前各品种最高申报价格，前十轮整体中标价格平均降幅约为55%， 其中第十轮降价幅度最大，达到 73%左右，创历史轮次新高。从 2020 年以来，省际 联盟集团采购广泛化发展，国采、省际联采累计品种已经超过 500 个，已经完成“十 四五”全民医保规划中提出的“2025 年 500 个”集采目标。 随着集采的开展，仿制药价格下降，市场份额重新划分，国内仿制药告别高利润 时代。以恒瑞医药为例，受仿制药集采影响，恒瑞医药 2021-2022 年连续两年营收和 利润负增长。各批次集采涉及仿制药品种销售额从 2020 年以来持续大幅下滑，如第三 批集采涉及 6 款产品销售额从 2020 年集采前的 19.0 亿元下降到 2021 年集采后的 8.6 亿元，同比下滑 55%；第五批集采 8 款品种销售额从 2020 年的 44.0 亿元，持续快速 下降到 2022 年的 6.1 亿元左右，累计下滑 86%；同样第七批五款产品从集采前的 19.0 亿元，下滑到 2023 年的 0.7 亿元。2024 年，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬 净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少 8.44 亿元。 2024 年，恒瑞医药全部仿制药品种总营收占比大幅下降到 43%，其中尚未纳入集采的 仿制药品种销售额仅占总营收的 12%，2025H1，仿制药品种总营收占比继续下降到约 39%，创新药销售及授权收入占比上升到 61%左右。

　　“用好”医保基金的主要手段：医保目录动态调整和支付模式改革。2025 年 12 月 8 日，2025 年新版医保目录调整落地。自 2018 年国家医保局成立以来，连续 8 年 开展医保药品目录动态调整。通过八轮动态调整，医保目录内药品质量和结构明显优 化，费用水平更加合理，保障水平明显提升；2018 年-2024 年，协议期内新增谈判药 品销售额超过 5400 亿元，其中医保基金支出超过 3700 亿元（医保支付率约 68%）， 累计受益 8.3 亿人次，为患者减负超 8800 亿元，满足人民群众用上更好的药。 医保支付思维的新旧转换：从总额付费到 DRG/DIP 付费。我国医保付费模式进行 了较长时间探索，从总额预付到总额+项目复合式医保付费，再到目前的 DRGs/DIP 付 费。2019-2021 年，国家医保局先后启动了 30 个城市的 DRG 和 71 个城市的 DIP 国家 试点。2021 年 11 月，国家医疗保障局印发《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的 通知》，截至到 2023 年底，全国超九成统筹地区已经开展 DRG/DIP 支付方式改革， 全国 384 个统筹地区开展了按病组和病种分值（DRG/DIP）付费，其中开展 DRG 付 费的城市 190 个，开展 DIP 付费的城市 192 个，天津、上海两个直辖市 DRG 和 DIP 并行付费。2024 年 7 月，国家医保局颁布 DRG/DIP 付费 2.0 版，医保基金使用更加精 准合理，截至 2024 年底，基本实现按病种付费统筹地区、符合条件的医疗机构全覆盖， 按病种付费出院人次占比超过 90%，按病种付费的基金占全部符合条件住院医保基金 支出比例达到 80%左右。九成以上的统筹地区建立了特例单议、谈判协商机制，所有 统筹地区建立了医保数据工作组。

　　2、医药发展新旧动能转换：从创新要发展，国产创新渐入收获期。 我国传统制药企业和 Biotech 企业经过多年研发高投入，已经逐步进入商业收获 期，创新药大单品国内外陆续上市并销售放量。一是获批上市创新药管线 上半年，百济神州、恒瑞医药和信达生物等头部创新药企通过自研+引进方 式，分别获批上市 16 款、23 款和 16 款创新药，排行业前三位。其中，仅 2025 年上 半年，恒瑞医药就获批上市 6 款创新药，信达生物获批上市 5 款创新药。二是商业化 管线销售快速放量。A 股上市 Biotech 企业 2023-2024 年连续两年营收增速超过 70%。 2025 年前三季度继续保持 42%左右的营收增速。传统药企转型创新成果斐然，以恒瑞 医药为例，公司创新药研发投入强度不断提升，2020-2024 年研发投入营收比从 2020 年的 18.0%快速上升到 2024 年的 29.4%。2025H1，恒瑞医药商业化 I 类创新药数量上 升到 23 款，创新药营收（含海外许可收入）占比快速提升到 60.6%，不论在创新药商 业化数量还是销售额及总营收占比来看，同比 2020H1 均取得长足进步。仿制药集采 带来的营收下滑和创新药连续获批上市带来发展新增量的碰撞，公司正在跨越发展新 旧动能转换关键时点。三是海外授权（license-out）交易持续放量。2025 年前三季度， 我国创新药 license-out 交易爆发，前三季度总交易金额已经达到 920 亿美元，已经远 超 2024 年全年水平。