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　　2001—2008 年全球经济年均增速约为3.5%（以美元计，下同），国际金融危机后10 年（2010—2019 年）年均增速降至3.12%。2020—2025 年下降到3%，2025—2030 年全球经济增速将继续放缓，预计将维持在2.5%~2.7%。从国际组织预测的2026年全球经济增速看，国际货币基金组织（IMF）预测增速为3.1%（PPP计），世界银行预测为2.7%，经合组织（OECD）则为2.6%，均处于较低水平。全球经济增速放缓是结构性下降的长期趋势而非短期周期性波动，主要根源在于2008年全球金融危机和2020年新冠疫情对经济造成的结构性损伤未能得到及时修补，劳动力供给变化，劳动生产率下降以及地缘政治冲突等长期影响。

　　特朗普政府的贸易政策深刻冲击全球贸易格局，冲击影响将在2026年进一步显现。贸易摩擦将影响中国和全世界的贸易格局。在特朗普第一次执政期间，美国对华关税从3.75%逐步提升至19.6%，涨幅约16个百分点。这部分关税通过美国进口商与消费者承担，以及中国企业降本增效和政府税收抵免等政策抵消。2018—2025年我国对美国出口维持在每年5000亿美元，对美贸易盈余保持在3000亿美元，成功化解了关税影响。与2018年中美贸易摩擦时期的政策相比，2025年以来的美国对华关税措施更加粗暴：美国对中国关税税率已从原本19.6%大幅提升，4月曾一度攀升至145%；后经过谈判回调，但仍在45%左右的高位。其根本意图是和中国经济，特别是和中国制造业脱钩（见图1）。本次中美贸易摩擦中市场反应速度远超以往：2018年美国政府宣布对从中国进口的商品大规模加征关税后，中国对美出口在10个月之后才出现下降，对其他地区出口则保持稳定；而2025年美国宣布关税措施后，中国对美出口立即急剧下滑。中国立即实施多元化战略，中国对美出口下降18%，对欧洲、东盟和“一带一路”共建国家和地区出口都上升，整体2025年中国出口强劲上升6%。这也显示了中国贸易格局的变化。

　　更重要的是此次特朗普政府是对全球加征关税，美国对世界各国都新增了10%~40%的不同关税，美国对进口的有效关税从之前的平均2.4%上升到19%。关税直接以双边贸易逆差规模为计算基础，缺乏理论基础和国际规则，更多出于政治动机，覆盖面广且调整随意。美国关税单边主义的做法破坏了全球贸易规则和体系，而美国随意的关税政策打破了当前世界贸易的基本格局。特别是特朗普政府的“对等原则”，将进一步改变世界贸易格局。2024年美国对欧盟有2400亿美元贸易赤字，对墨西哥有1700亿美元贸易赤字，对中国有3000亿美元贸易赤字，对越南也有1200亿美元贸易赤字。按“对等原则”，这些赤字都将被消灭，这些国家和地区的对美出口盈余会转向何方？因为美国会长期保持贸易赤字，则美国又从哪里进口？这近万亿美元贸易的流向会在根本上改变全球贸易格局（见图2）。现有统计已经表明世界各国都在实施多元化战略，从SWIFT报文数据来看，全球贸易总量基本维持低增长态势，但呈现订单变小、流量分散的趋势。贸易格局重构带来全球投资格局调整，已有统计同样观察到全球资本流动上升，流向变化。在贸易失衡小幅调整下，预计未来全球资本失衡将进一步加快和扩大。

　　以美国为例，美国财政从1969年到2029年（预测）的60年间，财政收入占GDP比重下降，而支出上升，美国财政支出中社保、医疗等刚性支出持续上升，导致财政赤字长期存在。当前美国财政赤字率加利息支出率的总体赤字压力已接近GDP的6%~7%。美国已进入r-g0区间，财政风险的累积态势非常明显。与此同时，美国债务结构中短期债务占比越来越高。短期债务依赖“借新还旧”的滚动模式融资，一旦市场信心发生动摇，可能引发利率上升与金融市场动荡（见图5）。

　　政府债务风险是金融市场重要风险，银行资本充足率持续下降，也使金融风险基本面上升。2008年全球金融危机后，全球协调加强金融监管，银行资本金有很大幅度提升。但2025年全球银行核心一级资本充足率已从13%降至当前的11.9%。这一个百分点的下降值得高度关注，其意味着风险缓冲能力显著减弱（见图6）。非银行金融机构风险敞口扩大至2.2万亿美元，主要贷给对冲基金和风险投资等机构，这些机构在市场低迷时期可能加剧金融动荡，并由此将压力迅速传导至传统金融体系。美国资本市场风险攀升，美国股市呈现显著的市场集中度上升，估值上升，科技股市盈率（PE）普遍达到30倍以上，回调风险不容忽视。

　　对美元的信任度下降是当前全球金融领域最突出的风险之一。美元在全球外汇储备中的占比已从高点的70%左右降至目前的约57%，黄金占比和欧元、人民币占比都在上升，反映出市场对美元的信心下降（见图7）。特朗普政府的政策与对美国财政可持续性的担忧逐渐成为导致美元信用下降的核心原因。一个标志性事件发生在2025年4月：特朗普宣布新一轮关税后，美国国债收益率与美元指数出现罕见背离（美国10年期国债收益率上升而美元指数走弱）。这一背离反映出特朗普“关税战”政策变化冲击市场对美元的信心（见图8）。

　　作为维持美元货币影响力的手段之一，美国大力推动美元稳定币发展。但拆分主要美元稳定币（USDT加USDC）的储备资产可以发现，美元只占储备的10%，隔夜拆借和美债占55%、商业债券和其他资产占30%多，并非纯粹美元。美元稳定币实质上更接近货币市场基金。因此同样面临流动性风险、信用风险及合规风险。尽管特朗普第二任期强力推动稳定币，但在缺失监管和透明度、缺失全球支付监管协调下，稳定币有很大的不稳定性，美元稳定币的波动可能引发全球金融市场波动。

　　综上所述，2026年的全球经济增长将面临多重压力，并在此基础上维持“脆弱增长”。上述六大结构性变化，包括增长持续放缓、贸易格局重塑、财政压力增大、金融风险积聚、美元信用动摇以及多维不确定性攀升，是脆弱的底层逻辑。其中，市场对美元的信心变化关系着全球货币体系根基，因而尤其关键。货币的波动则意味着金融市场最基础的变化，会引发汇率、利率、债券市场和股市的重新定价，其影响远远大于单一金融市场波动。而不确定性的性质转变，则意味着非经济变量正在成为影响市场和决策的主要因素，传统的增长逻辑、贸易关系与金融稳定框架均面临考验。政策制定者与市场参与者需正视相关转变的深度与广度，转变思维方式，看到增长脆弱性的底层逻辑。